美邦、森馬搶灘童裝 休閑服產(chǎn)業(yè)步入調整期

　　作為國內休閑服行業(yè)兩大“龍頭”，美邦和semir/' target='_blank'>森馬的一舉一動成為整個行業(yè)的發(fā)展“風向標”。從2011年兩家企業(yè)運行情況看，凸顯出這樣幾個趨勢：一，國內青春休閑服市場經(jīng)歷了此前的高速成長，目前受到國際快時尚品牌Zara、H&M、Uniqlo等的沖擊越來越激烈，整體增速趨緩，去年庫存壓力較大，步入穩(wěn)定調整期。二，在休閑服業(yè)務調整大勢下，尋求新的增長點成為必然選擇，童裝便成為“香餑餑”，森馬和美邦目前都加速發(fā)展童裝業(yè)務。三，產(chǎn)品線的延伸、豐富和精細化調整越來越重要，美邦持續(xù)細化、豐富品牌系列，森馬持續(xù)提升產(chǎn)品時尚度等都出于提升競爭力的必須之舉。

　　美邦服飾：收入99.45億存貨指標趨優(yōu)

　　美邦服飾2011年度實現(xiàn)營業(yè)收入99.45億元，同比增33%;營業(yè)利潤145776.83萬元，同比增51%;歸屬于上市公司股東的凈利潤121,172.89萬元，同比增60%。期末，公司總資產(chǎn)898,456.84萬元，總負債485,290.36萬元，股東權益413,166.48萬元。年末資產(chǎn)負債率為54%，較上年末下降7個百分點，存貨規(guī)模和結構呈現(xiàn)逐季優(yōu)化的趨勢。

　　一二線直營帶動三四線加盟店

　　目前公司直營門店已有1000余家，面積占比約30%，貢獻收入占比約40%-50%。直營門店是美邦實施各項品牌提升策略(包括門店裝修、產(chǎn)品陳列、新品上市波次、打折節(jié)奏、信息共享、高效物流等)的窗口。其渠道管理的方式，是在一二線直營店不斷摸索出成功模式的基礎上，復制給三四線加盟店，帶動加盟店的發(fā)展。

　　華泰證券研究員高國指出，經(jīng)過前期經(jīng)營策略持續(xù)調整，美邦直營店開店速度放緩，著重培育已有直營門店，期間費用有效控制對凈利潤增長作用明顯。其直營店主要集中于一線核心市場，加盟店集中于二三四線市場，目前直營店數(shù)量占比近20%。由于公司在2010年渠道戰(zhàn)略上進行部分調整，加大對加盟渠道的支持力度，加盟業(yè)務恢復較快，2011年上半年加盟收入同比增長54.5%，高于直營收入同比增速。未來公司將通過產(chǎn)品和品牌滿足差異化渠道需求，深度挖掘市場空間。華泰聯(lián)合研究員程遠、張蕾、豐婧預測，未來其渠道擴張速度將穩(wěn)定在20%左右。

　　年內存貨規(guī)模有望降至合理水平

　　報告期內，美邦繼續(xù)加大產(chǎn)品和品牌創(chuàng)新力度，不斷深化產(chǎn)品品類化和主題化運作，品牌形象全面提升，推動公司終端競爭力增強，在直營渠道和加盟渠道銷售均實現(xiàn)較快增長的同時，存貨規(guī)模呈現(xiàn)較明顯的下降趨勢。

　　華泰證券研究員高國指出，2011年前三季存貨額約29.8億元，存貨過大與公司銷售規(guī)模、直營占比高有一定關系。目前正積極整合運用多種促銷方式如新舊款“融入式”銷售、2000-3000家折扣店銷售、電子渠道銷售等。目前各項存貨指標逐漸趨優(yōu)，存貨有望逐步下降，預計目前存貨額約25億元，其中2011年貨品占比約60%-70%。

　　華泰聯(lián)合研究員程遠、張蕾、豐婧指出，美邦存貨消化趨勢良好，未來將從產(chǎn)品、門店及物流方面入手提高運營效率，從源頭上減少貨品積壓。通過開設特賣店、新老品融合等方式，消化庫存已逐漸收效，預計2011年底的存貨規(guī)模25億元左右，至2012年中期存貨將降至較為合理的水平。為避免再度出現(xiàn)庫存積壓，推動新品銷售，公司在去年籌備秋季訂貨會時在商品企劃環(huán)節(jié)便將產(chǎn)品組合與門店類型對接，并計劃在今年新品上市時輔以高效物流，實現(xiàn)新品每周上市，加快終端貨品周轉，進而提升業(yè)績、減少庫存積壓。目前公司已開始逐步嘗試每周新品上市，門店的貨品周轉率相應加快，產(chǎn)品正價率也有所提升。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，公司2011年下半年加大存貨清理力度，預計全年新開折扣渠道300家左右，預計總存貨規(guī)模約25億-26億元(含貨柜、包裝材料等)。由于公司的存貨主要形成于2010年秋冬季和2011年春夏季，預計2012年上半年仍將加大春夏季存貨的清理，一季報存貨和現(xiàn)金流改善的格局仍將延續(xù)，公司整體財務報表狀況在2012年中報時將更為明朗。

　　MC平效增速快，Tagline和童裝繼續(xù)推進

　　經(jīng)過近兩年的調整和發(fā)展，美邦的品牌線和產(chǎn)品線目前較為豐富，除主品牌MB、MC以外，MB旗下衍生出MooMoo、Tagline等子品牌，旗下產(chǎn)品線又分為MTEE、MJeans、M.Polar等系列。2011年推出的Tagline系列是對MB品牌定位的延伸，定位的受眾更廣泛，產(chǎn)品價格帶也相應拓寬。目前主要在一線城市推廣，很少以單獨門店銷售，未來渠道拓展將以一二線城市新拓展的商場店、社區(qū)店為主，單獨門店的數(shù)量也會增加。同時，童裝業(yè)務也成為新的拓展點。

　　華泰聯(lián)合研究員程遠、張蕾、豐婧指出，2011年旗下MC平效增速快于MB，品牌運營持續(xù)改善，預計今年MC虧損略高于5000萬元，平效較MB的2萬元以上的水平仍有一定差距。MC的業(yè)績不佳主要與前期開店投入速度過快有關，但是隨著公司在產(chǎn)品開發(fā)、貨品陳列、供應鏈管理等方面的持續(xù)改善，MC經(jīng)營效率在持續(xù)提升。而新系列Tagline跳出原來美邦的框框，定位于更為廣泛的受眾。預計2011-2013年EPS分別為1.21、1.58、2.08元，維持“買入”評級。

　　華泰證券研究員高國指出，公司近年產(chǎn)品系列逐漸成熟。2011年底對MB都市時尚系列進行品牌升級，單設Tagline重點宣傳，未來將獨立品牌運作，開設獨立門店。2012年新推MB童裝品牌MooMoo，有望借助美邦成人裝龐大的銷售網(wǎng)絡實現(xiàn)快速發(fā)展。MC經(jīng)過門店調整，單店效益提升較明顯，將繼續(xù)推進MC-Kids童裝加盟，未來公司MC成人裝品牌也將逐漸開放加盟業(yè)務，2012年MC品牌有望扭虧為盈。公司未來發(fā)展動力主要為新品牌成長、渠道外延擴張和單店效益提升。預計2012-2013年凈利潤增長率將為27.5%、24.0%，EPS為1.54元、1.91元，給予21倍PE，給予“推薦”評級。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，基于前兩年大規(guī)模投入，美邦服飾產(chǎn)品開發(fā)、品牌營銷優(yōu)勢顯著。美邦上市后在建大店、開拓MC新品牌等方面做出了大量的嘗試。在此帶動下，品牌營銷、產(chǎn)品開發(fā)等方面確實于競爭對手，整體品牌形象既適合于二三線城市，同時在一線城市也具有巨大的影響力和號召力。如果公司的供應鏈管理能力、尤其是補貨速度可以提升，發(fā)展空間和發(fā)展?jié)摿�巨大。預計2012、2013年收入分別為125、156億元，凈利潤分別為15.4、19.8億元，EPS分別為1.54、1.98元。給予“推薦”評級。

　　溫州休閑裝森馬：收入77.6億童裝增長強勁

　　森馬服飾2011年度實現(xiàn)營業(yè)總收入77.6億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤120659.71萬元，分別較2010年增長23.44%、20.58%。報告期內，公司兩大品牌服飾的消費需求旺盛，營銷渠道的穩(wěn)步建設帶來店鋪總面積持續(xù)增加，加上公司管理水平和店鋪運營水平持續(xù)提升，使得營業(yè)總收入和凈利潤保持穩(wěn)定的增長。截至2011年12月31日，公司總資產(chǎn)905659.15萬元，股東權益774,084.36萬元，每股凈資產(chǎn)11.55元，分別較2010年末增長155.93%、286.38%、245.81%。

　　全年收入低于市場預期

　　森馬服飾2011年全年收入增速23.44%，略高于凈利潤增速20.58%;四個季度的單季營收增速分別是30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，單季凈利潤增速分別為27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。其中，四季度利潤率同比大幅下降3.4個百分點，全年下降1.6個百分點。

　　國金證券研究員張斌指出，受原材料成本、人工成本上升壓力的影響，加之高價產(chǎn)品對終端需求的抑制明顯，森馬凈利潤增速低于收入增速。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，2011年全年收入略低于此前預期。一方面，由于休閑服飾尤其是女裝產(chǎn)品逐步趨于時尚化，森馬休閑服飾產(chǎn)品時尚度有待提升，目前公司產(chǎn)品時尚度正在轉型改善中;二是森馬的渠道拓展速度也低于預期，2011年森馬渠道增長500家左右，低于此前700家預期，主要也是由于產(chǎn)品原因導致經(jīng)銷商拓店速度減慢。而凈利增速低于預期且低于收入增速，主要源于上市后加大了對終端店鋪的投入且加強了公司管理，使得銷售費用率和管理費用率都有所提升。

　　浙商證券研究員程艷華指出，公司2011年業(yè)績略低于預期，業(yè)績增速由高速成長向平穩(wěn)成長過渡。其主要原因有三個，一是休閑服行業(yè)在2011年面臨整體性的去庫存壓力;二是2011年暖冬天氣使得休閑服冬裝銷售不暢;三是公司休閑服款式時尚度不夠，其中女裝較為明顯，導致出現(xiàn)產(chǎn)品適銷不對路。全年門店拓展也低于預期，由于租金上漲過快、優(yōu)質店鋪位置難覓，募投直營店新增數(shù)量低于預期;由于存貨積壓、行業(yè)整體競爭加劇，加盟店開設進度亦略低于預期。由于2011年總部由溫州遷至上海，在人員安置等方面新增大量費用，同時公司上市相關費用、門店營銷費用等也有所增長，因此估計全年費用率較2010年上升2.6%左右。

　　休閑服步入調整期，童裝增長依然強勁

　　青少年休閑服行業(yè)當前競爭日趨激烈，一二線城市高端市場受到加速進入中國市場的Zara、H&M、Uniqlo等國際快時尚品牌的沖擊，中低端市場受到網(wǎng)購及價格更低的區(qū)域性品牌的沖擊。童裝行業(yè)競爭程度尚不如青少年休閑裝激烈，雖然其他休閑和服裝品牌也在積極進入童裝市場，但是巴拉巴拉的市場占有率和渠道規(guī)模優(yōu)勢較為明顯。2011年森馬休閑服銷售增長趨于平穩(wěn)，加盟商手中庫存也較多，這在女裝品種上表現(xiàn)更明顯。但童裝銷售增速依然強勁，業(yè)務收入增速近40%，渠道拓展700多家，總門店約3200家。未來幾年，森馬的目標是將童裝的占比由現(xiàn)在的約1/4提高到1/3-1/2。

　　國金證券研究員張斌指出，跑量為主的中低端休閑服的目標消費群價格敏感性高，在通脹背景下提價能力有限，目前受到成本上升、消費增速放緩的沖擊為明顯。前期因成本上漲推高產(chǎn)品價格，未來消費增速將呈現(xiàn)出緩慢震蕩下滑趨勢。目前，森馬已由“渠道驅動業(yè)績”向“產(chǎn)品驅動、零售能力驅動”過渡，未來將進入“外延式”擴張向“內生性”增長調整的階段，預計休閑服未來增速相對平穩(wěn)，收入增速略高于行業(yè)整體的增長水平,但調整節(jié)奏及效果有待觀察。

　　張斌認為，童裝市場目前處于5年前的休閑服發(fā)展階段，童裝行業(yè)處于快速發(fā)展期。巴拉巴拉童裝競爭優(yōu)勢突出，定位中高端，具備一定的提價能力，且童裝贏利水平較高，應對成本上漲的彈性較大，消費增速下滑對業(yè)績影響相對較小�？紤]到童裝業(yè)務基數(shù)較低，先發(fā)優(yōu)勢明顯，未來增速將快于森馬整體增速，童裝業(yè)務增速有望拉動公司整體業(yè)績增速。綜合來看，預計2011-2013年凈利潤分別為12.08億元、14.61億元和17.24億元，EPS分別為1.804元、2.180元和2.573元，分別同比增長20.76%、20.86%和18.04%。給予2011年23倍PE，給予“買入”評級。

　　中金公司研究員郭海燕指出，2011年公司休閑服收入增速約為20%，比2010年顯著下降;童裝仍保持較高的收入增速，約為40%。2012年公司首要目標是提升產(chǎn)品，其次是品牌宣傳和保持渠道擴張速度。服裝消費需求在不斷升級和細分，青少年對休閑裝的產(chǎn)品設計、時尚度要求更高。森馬原有的粗略的產(chǎn)品系列劃分和較慢的貨品更新速度越來越不能滿足需求，計劃在2012年以有別于傳統(tǒng)訂貨會形式推出產(chǎn)品周期更短的時尚款女裝。小幅下調贏利預測，預計2012-2013年EPS分別為2.24、2.79元。維持“審慎推薦”評級。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，未來森馬增長依托產(chǎn)品時尚豐富度提升和渠道持續(xù)擴張“雙輪”驅動。2012年公司加大產(chǎn)品開發(fā)力度，春夏訂貨會產(chǎn)品款式數(shù)量提升30%，秋季訂貨會產(chǎn)品款式和時尚度都有明顯提升，未來時尚款前導期將調整至2-3月，并將嘗試每月網(wǎng)上訂貨制度。巴拉巴拉主要通過渠道數(shù)量不斷增加維持高速增長，它2011年基數(shù)仍較小，且童裝店所需面積小、投資小，拓展速度快，預計未來渠道增速約25%。預測2011、2012、2013年EPS為1.85、2.25、2.84元，給予2012年20倍PE，維持“推薦”評級。